“很多人認(rèn)為基金經(jīng)理永遠(yuǎn)理性，有自己明確的觀點(diǎn)，殺伐果決，就像那振翅長空的雄鷹。事實(shí)上，我們也有很多猶豫不決、束手無策的時候。我們也經(jīng)常被市場教育，陷入不解和迷惑，甚至自我懷疑——也許我并不是雄鷹，只是那個匍匐前行的蝸牛。”
很難想象，這段話出自一個常年保持高水平發(fā)揮、榮獲多個獎項的基金老將之口。張雪，現(xiàn)任廣發(fā)基金混合投資部副總經(jīng)理，從業(yè)15年，管理公募基金超過8年，曾斬獲業(yè)內(nèi)大獎十余項，包括千里挑一的晨星獎。
榮譽(yù)以業(yè)績?yōu)榛堁┕芾砘?年來，任職管理滿一年的10只基金，在每一個完整年度(2015-2022年)都獲得了正收益。值得一提的是，2015年以前成立的“固收+”基金有208只，能夠連續(xù)6年(2015年-2020年)躋身同類前1/2的基金僅5只，而張雪管理過的基金就占據(jù)兩席，且回撤遠(yuǎn)低于同類平均水平。
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如此穩(wěn)健的業(yè)績是如何做到的？其主要的收益來源又是什么呢？
拆解張雪在管“固收+”組合的收益來源，貢獻(xiàn)最大的部分是大類資產(chǎn)配置，大波段勝率很高。這得益于其進(jìn)入公募行業(yè)前的“特殊”歷練：曾在銀行工作了7年，涉獵了不同類別的資產(chǎn)管理，比如人民幣債券、外幣債券、衍生品、外匯交易。這讓她對海內(nèi)外市場的變化更為敏感，擁有全球視野和國際化思維。
要做出穩(wěn)定的業(yè)績，對市場敏感只是其中一方面，更底層的邏輯是她對知行合一的堅持。
2015年，是張雪擔(dān)任基金經(jīng)理的第一年，當(dāng)年4月初，她察覺到情緒高漲的市場中潛伏著風(fēng)險，于是清掉了組合中的股票。她賣出之后，上證指數(shù)一度從4300點(diǎn)回調(diào)到4000點(diǎn)，然后快速沖向4500點(diǎn)上方。面對快速向上攀升的指數(shù)，張雪陷入了基金業(yè)績排名下降、懷疑自己判斷失誤的煎熬之中。在糾結(jié)中，她選擇重新加倉股票。當(dāng)年6月，A股在一個月內(nèi)出現(xiàn)大幅回撤，張雪管理的組合也出現(xiàn)了5.15%的回撤幅度。這是其職業(yè)生涯中最大的一次回撤記錄。
“投資難免會趟雷，趟得越早，得到的教訓(xùn)越深，對后面的成長越好，我很感謝2015年的這段經(jīng)歷。”張雪坦言，此事成為她職業(yè)生涯最大的遺憾，也是其成長路上的寶貴經(jīng)驗。從最大回撤來看，如果刨去2015年的“試錯”，此后數(shù)年，其在管產(chǎn)品的最大回撤從未超過3%。
對回撤的良好控制，本質(zhì)在于她對風(fēng)險保持高敏感性和高厭惡性，保護(hù)賬戶已成為一種本能反應(yīng)。也正因為對風(fēng)險的高敏感性，張雪的操作時常偏左側(cè)，買得早、賣得早，從而經(jīng)常要承受對抗市場的煎熬。
如何度過煎熬期，堅持自己的判斷？張雪選擇了復(fù)盤、讀報告和看書。“讀報告，可以了解別人是怎么想的，看書可以明白歷史上的周期怎么樣。當(dāng)你跟市場不一致時，肯定會有些懷疑自己，只有通過不斷研究，相對客觀地看待市場，才有信心堅守自己的操作。”
經(jīng)過數(shù)次的復(fù)盤，她與自己達(dá)成了和解：“我沒有辦法精準(zhǔn)找到頂部和底部，只能不斷夯實(shí)做判斷的基礎(chǔ)。做了很多次復(fù)盤之后，還是覺得自己的判斷應(yīng)該這樣，那只有堅守，沒有其他方法。”
與張雪對話，我們可以感受到老將身上的那份淡定與從容：堅持客觀的判斷，幫助她平穩(wěn)穿越多輪周期，打磨出好業(yè)績；好業(yè)績贏得了客戶、伙伴的信任，而信任又給張雪提供了自信從容的空間，能夠更好地實(shí)現(xiàn)知行合一。
和張雪交流之后，最深刻的印象有三點(diǎn)：
一是擁有全球宏觀視野和宏觀比較能力，這也是行業(yè)中比較稀缺的能力。宏觀這道題，原本屬于附加題，現(xiàn)在日漸變成了“必答題”。越來越多人開始相信：世界變了，宏觀是投資中最大的貝塔。擁有宏觀視野、經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理，無疑握有更多的籌碼。
二是投資偏左側(cè)。左側(cè)意味著站在人性的對立面，基金經(jīng)理需要承擔(dān)巨大的心理壓力、需要極強(qiáng)的執(zhí)行力。如果說目標(biāo)是給持有人提供歲月靜好的體驗，那么，背后就需要有人在關(guān)鍵時點(diǎn)承擔(dān)煎熬。
三是熱愛投資。反人性是痛苦的，但意料之外的是，張雪很喜歡這份反人性的工作。她說：在這一行里，可以永遠(yuǎn)期待自己的成長，可以客觀面對自己所犯的錯誤，勇敢地承認(rèn)錯誤，不斷修正自己，走一條正確的路，這是15年從業(yè)歷練帶給她最大的收獲。
對話張雪，《讀數(shù)一幟》將1.6萬字對話整理成三大板塊、九個問題。包括：
關(guān)于投資之道：
1.怎么做到每年正收益？
2.如何做到知行合一？
3.為什么總是偏左側(cè)？
4.如何與偏左側(cè)的自己和解？
關(guān)于投資方法：
5.如何把握“固收+”中的“+”？
6.如何進(jìn)行股票的中觀研究？
關(guān)于投資修行：
7.如何看待排名壓力？
8.為什么熱愛投資這份反人性的工作？
9.希望畫出一幅怎樣的投資畫卷？
01 投資之道
1《讀數(shù)一幟》：怎么做到每年正收益？
張雪：追求每年正收益的目標(biāo)，來自于我的母親。那是2014年，當(dāng)時她還不知道基金是什么，也不明白我為什么要從銀行跳槽，轉(zhuǎn)去基金公司。
她問：“你是做什么的？”我說：“我做投資”。她問：“你能保證每年都是正收益嗎？”
這句話觸動了我，原來對她們來說至少不能做虧了，這是一個普通投資者最樸素的要求，也是我需要努力的方向。
誰都想獲得正收益，誰都想追求更高的收益，怎么才能實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)？對我來說有幾點(diǎn)：
首先，大的波段不要踩錯。只要把大類資產(chǎn)配置做對，組合出現(xiàn)年內(nèi)負(fù)收益的概率是比較低的。從業(yè)績歸因來看，對我的組合貢獻(xiàn)最大的部分是在資產(chǎn)的大波段上基本都做對了，比如2016年二季度，提前降低債券久期，在當(dāng)年12月的債市調(diào)整中比較抗跌；2018年一季度，大幅拉長久期；2020年二季度末，降低組合久期，一級債基中增加轉(zhuǎn)債持倉等。
第二，嚴(yán)守交易紀(jì)律。我管的是“固收+”產(chǎn)品，票息是其中重要的一部分，即組合有靜態(tài)收益。假設(shè)組合的靜態(tài)收益率是3%，我們需要知道風(fēng)險資產(chǎn)虧到什么位置，組合收益可能為負(fù)，在這種預(yù)設(shè)下要嚴(yán)守自己的交易紀(jì)律。
第三，不做能力范圍之外的事，不承擔(dān)hold不住的風(fēng)險。比如信用風(fēng)險，對于帶有賭博性質(zhì)的東西，沒辦法估量風(fēng)險，一定要避開它。比如一只股票，一定要知道上漲邏輯在哪里、潛在的風(fēng)險點(diǎn)在哪，謹(jǐn)慎評估后再去持有。要在自己的能力范圍內(nèi)，做大概率正確的事。
2《讀數(shù)一幟》：如何做到知行合一？
張雪：我自己的理念是不要怕犯錯誤。投資中，沒有人是常勝將軍，一定會有大大小小的錯誤。最可怕的不是犯錯誤，而是不知道自己錯在哪，或者蒙對了方向，卻不知道為什么對。
總的來說，不管結(jié)果是錯還是對，我希望這背后的邏輯能夠自洽。
例如今年年初，很多人判斷債券是熊市，但我在路演時提出今年債券會有階段性的牛市基礎(chǔ)，邏輯是年初市場已經(jīng)一次性反應(yīng)了對經(jīng)濟(jì)強(qiáng)增長、高通脹的預(yù)期，可能會有修正。行至當(dāng)下，大家都清晰看到，今年的債市走勢明顯比市場預(yù)期要強(qiáng)。但在去年底、今年一月初，這樣的判斷與市場整體預(yù)期相悖，那段時間非常煎熬，慶幸的是我堅持下來了。
投資就是不斷反思的過程。如果我的頭寸擺布、久期擺布、權(quán)益?zhèn)}位偏離市場中位，背后一定有自己的邏輯，我需要做的就是反復(fù)推敲自己的邏輯，然后再決定是否做修正。
3《讀數(shù)一幟》：為什么總是偏左側(cè)？
張雪：其實(shí)，我自己也經(jīng)常思考這個問題。
我有很強(qiáng)的風(fēng)險厭惡情緒，偏好于在相對低位、風(fēng)險收益比較好的時候入場；在相對高位時選擇提前離場，這樣大概率會錯過最后一波上漲，但好處是承擔(dān)的風(fēng)險也相對有限。
2022年6月中旬，A股市場做多情緒比較高，以新能源、軍工等為代表的成長股強(qiáng)勢反彈。那時，我開始減權(quán)益?zhèn)}位，但后來到6月底市場都是強(qiáng)勢反彈。我反復(fù)斟酌，認(rèn)為判斷的宏觀邏輯沒錯，最后減到只剩1個點(diǎn)的打新倉位。
當(dāng)時，市場主流的看法是A股會像2020年下半年那樣迎來比較大幅度的上漲，邏輯是兩次都是疫后環(huán)境。但我覺得這個邏輯不成立。對比來看，2020年有兩個帶動中國經(jīng)濟(jì)大幅向上的因素，一是居民加杠桿的意愿非常強(qiáng)；二是出口不錯，錯峰的疫情使得我們生產(chǎn)了全球三成以上的貿(mào)易品，對經(jīng)濟(jì)子項來講是非常亮眼的數(shù)字。但2022年不同，無論是房地產(chǎn)還是進(jìn)出口數(shù)據(jù)都是向下的。基于此，我認(rèn)為不能用2020年市場走勢來預(yù)測2022年，因此我選擇了減倉。
為什么每一次總是偏左側(cè)？我想，可能是因為我對風(fēng)險和機(jī)會的感知上更敏感。現(xiàn)在，我在操作前會下意識地按一按自己的手，對于持有人而言，操作太左側(cè)，也會讓他們在某一段時間比較難受。
4《讀數(shù)一幟》：如何與偏左側(cè)的自己和解？
張雪：2016年，我提前減倉債券轉(zhuǎn)向防守，煎熬了將近四個月。有了那一段經(jīng)歷后，我慢慢學(xué)會了跟自我和解。我沒有辦法精準(zhǔn)找到頂部和底部，只能不斷夯實(shí)做判斷的基礎(chǔ)。如果做了很多次復(fù)盤之后，還是覺得自己的判斷應(yīng)該這樣，那只有堅守，沒有其他方法，這也是心智成熟的過程。
回過頭來想這件事情，煎熬的時期恰恰是技能增長最快的時候。怎么跟自己和解？很有用的一種方法就是看報告、讀書。看報告是知道別人是怎么想的，讀書是知道歷史上的周期怎么樣。當(dāng)你跟市場不那么一致的情況下，肯定會有些懷疑自己，而通過不斷研究，可以相對客觀地看待市場，堅守自己的操作。
在艱難的那一段時間，我看了特別多的書。最近，我在看周金濤的《濤動周期論》。我最怕的是我的眼光太窄了，今年是我從業(yè)第15年，好像挺長的，但還沒有經(jīng)過康波周期。如果遇到一個大周期怎么辦？最好的和解方式就是閱讀，不斷檢閱自己的觀點(diǎn)，要看得更長。
其實(shí)，我看得比較多的是歷史書，可以看到跟市場、跟別人不一樣的地方，以及人家是怎么渡過那段時期的。學(xué)習(xí)怎么承認(rèn)和對待自己的錯誤，學(xué)習(xí)放下包袱，繼續(xù)前行，這是比較重要的事情。
我很認(rèn)同《孫子兵法》里的一句話：“先為不可勝，以待敵之可勝”。在投資里，就是要先保證不犯錯誤，做好防守，再在自己能力范圍內(nèi)做一些進(jìn)攻的事，才能保證大概率做成功。
回顧這15年的經(jīng)歷，對我來說，感觸最大的就是不斷認(rèn)識自己，期待自己持續(xù)成長，客觀地面對自己所犯的錯誤，勇敢地承認(rèn)錯誤，不斷修正自己，走一條長期正確的路。
02 投資方法
5《讀數(shù)一幟》：如何把握“固收+”中的“+”？
張雪：“固收+”組合的特點(diǎn)是股債混合型，股票往往是“超額收益”的主要來源，這也是打破利率平坦化下行困境、獲取超額收益的重要方式。因此，做好“固收+”中的“+”非常重要。
大多數(shù)基金經(jīng)理對股票的策略是倉位大體保持不變，主要通過行業(yè)、風(fēng)格、個股的調(diào)整來應(yīng)對。我跟別人不太一樣，在倉位和結(jié)構(gòu)方面操作比較靈活。一方面，想盡量發(fā)揮自己宏觀研究的長板，自上而下挑選景氣度比較高、基本面向好的子行業(yè)；另一方面，會結(jié)合市場環(huán)境、股債資產(chǎn)的性價比，靈活調(diào)整股票的倉位配比。
舉個例子，我是在去年3月中旬接手管理某“固收+”組合，當(dāng)時就把股票倉位從20%降至一季度末的不到3%，二季度末是降至0.8%以下。進(jìn)入三、四季度，逐步加倉到20%附近。操作邏輯是我在去年上半年對權(quán)益市場比較謹(jǐn)慎，尤其是6月份，我認(rèn)為部分板塊已積累較多反彈，企業(yè)盈利預(yù)期并不如市場預(yù)期得那么樂觀。
8月之后，市場修正對美聯(lián)儲的加息預(yù)期，A股在三季度出現(xiàn)快速回調(diào)，單季跌幅達(dá)到15%。當(dāng)時，我的看法是從調(diào)整幅度和時間維度來看，權(quán)益資產(chǎn)已經(jīng)處于賠率較好的位置。因此，比較積極地布局。
6《讀數(shù)一幟》：如何進(jìn)行中觀研究？
張雪：我會先在宏觀上找大方向，再去看中觀維度的亮點(diǎn)，和研究員探討有亮點(diǎn)的子行業(yè)，找到符合投資框架的公司。舉個例子，假設(shè)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)是消費(fèi)，那么是大眾消費(fèi)先復(fù)蘇，還是廣義的商品消費(fèi)先復(fù)蘇？是汽車、醫(yī)療服務(wù)還是醫(yī)藥？我要從中觀層面仔細(xì)去看行業(yè)的景氣度，挑選出幾個方向做行業(yè)Beta。
在大基金公司的好處是，公司有一個比較強(qiáng)的研究平臺，有開放包容的共享機(jī)制。“固收+”的組合涉及純債、可轉(zhuǎn)債、股票等多個細(xì)分資產(chǎn)，作為固定收益條線的投資人員，我們也可以充分享受到權(quán)益的研究資源，包括晨會、周會、月度配置會議、專題討論會等，都可以參與討論；我們提出的研究需求，都能獲得股票研究員的積極響應(yīng)，這一點(diǎn)廣發(fā)做得很好。
在具體的研究中，每個人有自己的方法。今年年初，我在關(guān)注餐飲公司。過去幾年，餐飲出現(xiàn)供給側(cè)收縮。現(xiàn)在需求開始恢復(fù)增長，商場里的人流、車流、等位吃飯都在增多，有利于連鎖餐飲。
比較巧的是，公司的消費(fèi)研究員推薦了一家餐飲公司，我就非常感興趣。這是我從宏觀、中觀推演出的想研究的公司類型。聽完深度報告后，我跟他聊了很久，包括管理層的特點(diǎn)、潛在風(fēng)險點(diǎn)、未來成長曲線，聊下來覺得這家公司符合我的價值觀和目前的配置需求，就會配置。
03 投資修行
7《讀數(shù)一幟》：如何看待排名壓力？
張雪：剛做基金經(jīng)理時特別在乎排名，后來就淡化這件事了。我跟自己說，這個東西是結(jié)果，應(yīng)該把主要精力放在過程上。不要讓一時的排名或者短期的漲跌控制自己的心智。對我來說，客觀有效的、有邏輯的推演遠(yuǎn)勝于短期的表現(xiàn)。
排名重要嗎？可能在公司年底考核時是重要的。但我在這一行已經(jīng)做了很多年，只要成績不是特別差，壓力就不會特別大。當(dāng)然，客戶也會階段性給我們一些壓力，但因為有之前積累的信任，業(yè)績階段性表現(xiàn)不太理想時，大家會聊一聊背后的邏輯和思路是什么，不會多說什么。
做久了，誰都知道，沒有人能夠一直順風(fēng)，一定有逆風(fēng)的時候。所謂的支持，是在你逆風(fēng)時大家還愿意相信你。所以，邏輯是最重要的。只要邏輯和方向是對的，中長期結(jié)果大概率不會特別差。現(xiàn)在心態(tài)上更好一點(diǎn)，我覺得，找長期正確的路，比短期的結(jié)果更重要。
8《讀數(shù)一幟》：為什么熱愛投資這種反人性的工作？
張雪：投資是一個會充分暴露人性缺點(diǎn)的工作，它帶給我的啟發(fā)就是不斷反思自己，其實(shí)不只是工作上，包括教育小朋友、家庭、人際關(guān)系，它會讓我不斷面對真實(shí)的自己，找到不足，找到自己需要進(jìn)步的地方。投資做到最后，考驗的是對人性的理解。
我現(xiàn)在能比較客觀地評價很多事情，比如工作哪里做得不好了，教育小朋友時是不是心態(tài)急了，是不是對他要求比較高了。這些都是自我修正的過程，它對我性格的改變及磨煉，是我特別熱愛這份工作的原因。
此外，投資特別吸引人的一點(diǎn)是：從心理上覺得自己不會老。因為這一行要求你一直在學(xué)習(xí)。一定要持續(xù)學(xué)新的東西，一定要不斷進(jìn)步，不能停下前進(jìn)的腳步。即使是再大咖的投資人，離開市場一兩年，都會發(fā)現(xiàn)又有很多新東西，自己可能已經(jīng)跟不上時代了。比如今年的AI，我們看到，即便是研究TMT出身的投資人，都在重新學(xué)習(xí)這個東西。
9《讀數(shù)一幟》：希望畫一幅怎樣的投資畫卷？
張雪：我希望這是一幅沒有那么濃墨重彩的畫，但它看上去會讓人感覺很舒服。類比到基金組合來看，我希望基金持有人能獲得比較長期、穩(wěn)健的收益。
我希望我的持有人不是天天拿著基金產(chǎn)品做波段，而是把更多精力放在自己的專業(yè)和工作崗位上。我始終認(rèn)為，對普通人來說最好的投資是精進(jìn)自己的專業(yè)水平。
我希望當(dāng)基金持有人每年打開賬戶，看到的是正收益，并且這個收益能在市場中位數(shù)以上。對得起自己辛苦賺的錢，覺得還可以，不用天天看賬戶，不用天天盯漲跌。
我希望盡量讓不同時間點(diǎn)進(jìn)來的持有人，都不會特別失望地出去。當(dāng)然，我也希望他們長期持有，每年打開賬戶時，發(fā)現(xiàn)收益還不錯。
（來源：讀樹一幟）
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