投資要點：
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核心觀點：端午假期旅游消費相比五一明顯走弱，去年底市場關于“釋放超額儲蓄、帶動消費強勁增長”的期待沒有在今年上半年如期兌現，居民部門的就業和收入預期仍弱。但我們認為我國居民部門并沒有“資產負債表衰退”，負債水平尚可、資產價格沒有暴跌，居民減少支出、增加儲蓄的目的也不是為了償還負債，提前還貸更多是由于存量和新增貸款利差較大等原因，這些都與“資產負債表衰退”有本質區別。更值得關注的是居民部門資金流量的變化，疫情三年居民收入增速受損較大，同時剛性消費支出和還本付息支出快速增長，收支兩端擠壓之下，居民扣除剛性支出的實際可支配收入增速可能不及疫情前的一半。未來居民的“錢包”修復會帶來消費的第二輪復蘇，但相比年初的第一輪復蘇會相對長期而緩慢。
居民部門出現資產負債表衰退了嗎：（1）從三方面特征來看我國居民部門是否出現資產負債表衰退：一是負債水平是否偏高；二是資產價格是否暴跌；三是居民經濟行為，是否主動減支增儲去杠桿以修復資產負債表。
（2）從債務水平來看，我國居民部門2019 年資產負債率僅為10.8%左右。從杠桿率和債務收入比來看，我國家庭部門負債處于國際比較的中上游位置，高于同一經濟水平的發展中國家，但低于大部分發達國家，更是遠低于發達國家的歷史高點。
（3）我國資產價格并未出現暴跌，近三年房地產和股票價格的回撤均小于2015年。居民部門資產負債率預計僅小幅上升0.6 個點左右，沒有出現衰退和失衡。
（4）雖然當前居民部門有減少支出、增加儲蓄、償還貸款的傾向，看似符合資產負債表衰退時期的特點，但這三種行為背后的邏輯與資產負債表衰退有著明顯不同。居民減少支出、增加儲蓄，早在2020 年就開始出現，而當時居民部門仍在加杠桿。減支增儲不是為了償還負債，而是處于在收入不確定時增加應對風險的預防性儲蓄。而近期的提前還貸也并非由于“資產負債表衰退”，更多是受房貸利差驅動，也不是全部居民部門的行為，而是以固定利率貸款的家庭為主。
家庭收入和支出有哪些變化：（1）從三套數據看疫情后居民收入：可支配收入和城鎮非私營單位工資的增速下行至疫情前70%-80%，而上市公司平均薪酬增速降幅較大，下行至疫情前40%左右。
（2）將各行業非私營和私營單位平均工資按照疫情前后的增速不同，分為四個象限：①約六成（12/19）行業位于左下象限，這部分行業疫情后的薪資增速明顯低于疫情前。以整體工資來看，城鎮非私營單位疫情后薪資增速是疫情前的78%左右，而私營單位為87%。②左下象限中，水利環境和公共設施、教育、房地產三個行業的私營單位工資在疫情后受損最嚴重，增速僅為疫情前的6%、15%、21%。
③知識密集程度越低的行業，工資增速受損越嚴重，反之亦然，兩個例外是教育業和農林牧漁業。
（3）消費和債務的剛性支出擠占居民收入。食品和居住兩項是剛性消費支出，2020年以來，剛性支出在消費中的占比整體呈現趨勢性上行，今年一季度為55.1%，較2019 年同期高2.1 個點。除了剛性消費支出外，債務還本付息支出也會對居民可支配收入構成侵蝕，2022 年我國居民可支配收入的15.8%用于還本付息支出。
（4）綜合考慮收入減速和剛性支出擴張兩個因素后，居民部門實際可支配收入的增速可能不及疫情前的一半。資金流量表中居民部門可支配收入增速在疫情前（2014-2019）均值為8.8%，疫情后（2020-2022）為6.4%，增速相當于疫情前的七成左右。但考慮到剛性消費支出和還本付息支出的快速增長，侵蝕了居民收入。扣減剛性支出后，居民部門實際可支配收入增速的均值從8.2%降至4.0%，增速不到疫情前的一半。
從居民的“錢包”看消費修復：居民的“錢包”將長期緩慢修復，意味著未來消費仍有進一步復蘇空間。第一輪消費復蘇動力來自于疫情后人員流動恢復，年初消費復蘇快速而強勁；第二輪消費復蘇動力來自于居民部門的逐步修復，未來的消費復蘇將是相對長期而緩慢的。
風險提示： 青年就業壓力較大；出口下行超預期；房地產市場下行超預期。
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