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背水一戰？
作者：樹知
編輯：李思
風品：恪圭
來源：首財——首條財經研究院
IPO也是一場馬拉松，不缺越戰越勇者。
6月9日，長風藥業向上交所科創板申請上市，繼2021年主動撤回上市材料后再度沖刺。
信心可嘉，實力夠足么？
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毛利率不及行業水平
研發投入還需加把勁
公開信息顯示，長風藥業專注于呼吸系統疾病類藥物的研發、生產和銷售。公司在哮喘、COPD（慢性阻塞性肺疾病）、過敏性鼻炎等治療領域，均構建了制劑研發管線。
2020—2022年（報告期內），營收485.88萬元、4198.57萬元和3.49億元，翻倍式增長足夠亮眼，但整體規模仍然不算大。歸母凈利-4.05億元、-1.32億元和-4939.92萬元，虧額持續下降，卻仍在虧損中。
報告期內，綜合毛利率為46.17%、52.9%和76.63%，持續改善可喜可賀。但相比同期同業可比上市公司平均水平的78.31%、82.8%和78.3%，仍有差距。
錢都花到哪里去了？
首先是研發投入。公司表示，在研產品多、研發投入高，因此短期內產品銷售形成的利潤可能仍無法覆蓋研發投入。若已獲批上市產品商業化不及預期、后續在研產品無法按預期獲批上市，則公司可能持續處于未盈利狀態或累計未彌補虧損繼續擴大。
的確，生物醫藥研發周期長、投入大、不確定性強，對企業實力是個持續挑戰。
據招股書：2020年—2022年長風藥業研發投入為2.20億元、1.22億元、1.23億元，2021年同比大滑，2022年幾乎滯漲。
剔除股份支付費后，研發費用分別為6787.76萬元、9302.91萬元和1.01億元，逐年增長值得肯定，然增幅并不算快。
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銷售費高增
警惕集中單一依賴風險
同期，公司銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用合計高達4.18億元、2.34億元和3.44億元，占營收比8530.61%、557.14%、98.57%。精細化水平、效率精準度有無提升空間？
比如，銷售費占比逐年上升，2022年甚至超過同期研發費用率。
報告期內，銷售費分別約為2651.76萬元、5181.52萬元和1.36億元，占當期營收比約6.34%、22.15%和39.36%。增速遠超研發費。
尤其是市場推廣費，2020-2022年各期比例分別為30.62%、36.22%和69.03%。
誠然，長風藥業正處產品市場培育期，相應投入不能少。然帶量采購一致性評價的醫改大勢下，降價提質增效創新、打擊帶金銷售已是行業熱詞，上述銷售費持續高增可是加分項呢？
目前，長風藥業擁有已上市產品3個，主要在研產品12個，其他在研產品19個。已上市產品包括吸入用布地奈德混懸液、氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑、吸入用硫酸沙丁胺醇溶液。
其中，吸入用布地奈德混懸液是營收大頭。2021年、2022年銷售收入約2983.18萬元、3.36億元，占當期營收比約71.05%和96.22%。需要警惕集中單一依賴風險。
追其原因，集采因素是一個考量。2021年、2022年，長風藥業的吸入用布地奈德混懸液的集采渠道銷售單價分別約為2.7元/支和2.71元/支，是所有集采中選價中最低的。
而其他藥品，還未納入集采名單。如氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑，仍處商業化培育階段，預計2023年實現量產銷售。最終能否扛起新增大旗還需市場檢驗。
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突擊入股 對賭壓力
2013年1月，梁文青、李勵、江陰長風醫藥科技有限公司共同成立了長風藥業的前身長風有限，注冊資本80萬美元。2016年6月，長風有限設立為股份制公司，繳納股本合計6135.2萬元。
2020年至2022年，長風藥業共經歷了六次增資，五次股權轉讓。
截至IPO文件簽署日，蘇州嶺頭和美中瑞成為長風藥業控股股東，持股比為7.05%、6.46%，梁文青與李勵則通過蘇州嶺頭、美中瑞、閩美投資、蘇州沃倫、蘇州遠辰共同控制長風藥業27.25%的股權，為實控人。
考量在于，長風藥業的估值漲得實在不算慢。2017年8月時，新鼎榮盛以300萬元認購長風藥業23.01萬股，占長風藥業股份總數的0.24%，以此計算，長風藥業股價估值12.65億元。
2022年9月，沈小蕙將持有的177.05萬股、44.26萬股分別轉讓給揚州騰嵐、常州騰壬，入股價為10.84元/股（高送轉后），其中，揚州騰嵐投資金額為1920萬元，持股比例0.48%，以此計算，公司估值40.21億元。
然此次IPO，長風藥業以84.52億元估值去募資，即短短不到一年估值翻了一倍。是否匹配呢？
另一廂，2022年9月揚州騰嵐和常州滕壬成為股東，發生在IPO申報前12個月內，有無“突擊入股”情形？
除了引進資本，還簽約了對賭協議。
2020年6月，長風藥業、長風藥業股東及實控人簽署了《關于長風藥業股份有限公司之投資協議》《長風藥業股份有限公司之股東協議》，約定了關于外部投資者的特殊權利條款，同時本次融資之前的歷次增資協議、股東協議及其補充協議（如有）中約定的特別權利條款均已終止。
當然上市在即，長風藥業對賭協議進行了清理。
長風藥業表示，經過清理，投資協議及股東協議中所有影響公司上市或有悖中國證監會或其他上市地的證券監督管理機構或證券交易所審核要求的條款自2023年3月31日起終止，上述條款終止后所有權利義務對協議各方自始不具有約束力。
但如果長風藥業自2023年3月31日起12個月內未遞交上市申請并被受理、公司上市申請終止審核或未獲審核通過、核準或注冊（包括但不限于公司撤回上市申請、終止審核或不予核準），或因其他原因未能實現上市，則部分涉及控股股東及實際控制人履行現金贖回、股份補償義務的約定自動恢復效力。
如果長風藥業的上市申請終止審核或未獲審核通過，公司控股股東及實際控制人存在恢復履行現金贖回、股份補償義務的風險。
換言之，對賭協議仍暗藏隱憂，有無背水一戰感？
行業分析師劉銳玲表示，近年來監管層進一步收緊了對擬IPO企業對賭協議方面的審核。企業若未徹底清理完畢，可能影響IPO進程。
本文為首財原創
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