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山外山（688410）成立于2001年，專(zhuān)業(yè)從事血液凈化設(shè)備與耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，并提供連鎖血液透析醫(yī)療服務(wù)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于治療各類(lèi)急慢性腎功能衰竭、尿毒癥、多臟器衰竭和中毒等多種病癥。據(jù)醫(yī)招采2022年2月發(fā)布的“血液透析機(jī)排行榜”顯示，公司銷(xiāo)量排名第六，國(guó)產(chǎn)第一；產(chǎn)品血液透析機(jī)、CRRT在國(guó)產(chǎn)同類(lèi)產(chǎn)品中占有較高市場(chǎng)份額，在血液凈化設(shè)備領(lǐng)域已成為國(guó)產(chǎn)的龍頭企業(yè)。
血液凈化需求持續(xù)釋放，治療滲透率提升空間巨大。全球市場(chǎng)方面，根據(jù)費(fèi)森尤斯年報(bào)，2015-2020年，全球血液透析產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從668億歐元上升至820億歐元，CAGR為3.5%，預(yù)計(jì)到2025年，全球血透行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將接近1000億歐元。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，近年來(lái)，我國(guó)ESRD（終末期腎病）患者人數(shù)逐年攀升，而接受血透治療的患者比率低于20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足國(guó)際平均水平37%和發(fā)達(dá)國(guó)家平均治療率75%。隨著患者人數(shù)以及醫(yī)保覆蓋比例的增加，血液凈化市場(chǎng)擁有巨大的發(fā)掘潛力，預(yù)計(jì)到2025年，國(guó)內(nèi)血透行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將接近300億元。
透析機(jī)產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)替代空間巨大，ICU建設(shè)有望拉動(dòng)CRRT設(shè)備需求爆發(fā)。每10張ICU床位需要配置3套全自動(dòng)連續(xù)血濾系統(tǒng)CRRT，新冠疫情防控對(duì)ICU病房建設(shè)的加速有望帶來(lái)CRRT產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模的迅速增長(zhǎng)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)透析機(jī)市場(chǎng)目前仍以外資品牌主導(dǎo)，未來(lái)國(guó)產(chǎn)設(shè)備替代存在較大替代空間。此外，行業(yè)利好政策頻繁出臺(tái)，多省發(fā)布文件下調(diào)醫(yī)療器械進(jìn)口品種，鼓勵(lì)優(yōu)先采購(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備。
公司設(shè)備、耗材、服務(wù)協(xié)同，打造企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司主要從事血液凈化設(shè)備及耗材的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，并提供連鎖血液透析醫(yī)療服務(wù)，具有全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在血液凈化設(shè)備方面，公司已取得5項(xiàng)國(guó)家第三類(lèi)醫(yī)療器械注冊(cè)證書(shū)，公司SWS型系列產(chǎn)品均已被國(guó)家列入“優(yōu)秀國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)品遴選”目錄。在血液凈化耗材方面，自產(chǎn)產(chǎn)品TWT-Y血液透析濃縮液、TWT-F血液透析干粉、透析液過(guò)濾器等取得了國(guó)家第三類(lèi)醫(yī)療器械注冊(cè)證書(shū)，一次性使用體外循環(huán)管路、一次性使用血液灌流器取得注冊(cè)受理通知書(shū)，自產(chǎn)透析液/粉已在黑龍江、遼寧兩省集中帶量采購(gòu)中中標(biāo)，即將完成自產(chǎn)血液凈化耗材的全線布局。隨著自產(chǎn)品牌布局的成功推進(jìn)，耗材業(yè)務(wù)有望成為公司未來(lái)主要的收入來(lái)源。醫(yī)療服務(wù)方面，公司已建立并穩(wěn)定運(yùn)行9家血液透析中心，隨著公司品牌影響力的提升，下屬各透析中心有望扭虧為盈并反哺于設(shè)備、耗材優(yōu)化。
高水平研發(fā)投入夯實(shí)技術(shù)壁壘。公司一直注重研發(fā)，2019年至2022年，研發(fā)投入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為30.3%，2022年公司研發(fā)投入在營(yíng)業(yè)收入中的占比達(dá)到6.1%，高于同行業(yè)其他企業(yè)。經(jīng)過(guò)多年研發(fā)創(chuàng)新的積累，公司已取得129項(xiàng)專(zhuān)利證書(shū)和10項(xiàng)Ⅲ類(lèi)醫(yī)療器械注冊(cè)證書(shū)，其中發(fā)明專(zhuān)利36項(xiàng)，實(shí)用新型專(zhuān)利70項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)型專(zhuān)利21項(xiàng)。公司于2011年、2012年先后被認(rèn)定為“國(guó)家企業(yè)技術(shù)中心”“國(guó)家地方聯(lián)合工程研究中心”，2013年設(shè)立國(guó)家博士后科研工作站，2020年入選國(guó)家大數(shù)據(jù)示范企業(yè)。憑借領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司參與了我國(guó)血液凈化領(lǐng)域3項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)和5項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的起草和制定。
公司日前發(fā)布股票激勵(lì)計(jì)劃（草案），擬以32.30元/股的價(jià)格授予激勵(lì)對(duì)象730萬(wàn)股限制性股票，占公司當(dāng)前股本總額的5.04%。在業(yè)績(jī)考核方面，收入與利潤(rùn)都分別設(shè)置了“目標(biāo)值”與“觸發(fā)值”2種標(biāo)準(zhǔn)。2023-2025年公司收入目標(biāo)值分別為6.50億元（同比+70%）、10.00億元（同比+54%）、15.00億元（同比+50%）；利潤(rùn)目標(biāo)值分別為1.60億元（同比+170%）、2.00億元（同比+25%）、3.00億元（同比+50%）。收入目標(biāo)及利潤(rùn)目標(biāo)在考核得分的權(quán)重中各占50%，高增長(zhǎng)目標(biāo)展現(xiàn)出公司對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的信心，充分調(diào)動(dòng)員工積極性。
西南證券表示，公司布局血液凈化設(shè)備、耗材、連鎖血液透析醫(yī)療服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，是國(guó)產(chǎn)血液凈化設(shè)備的龍頭企業(yè)，有望在國(guó)產(chǎn)替代浪潮中把握先機(jī)。預(yù)計(jì)2022-2031年，公司血透機(jī)銷(xiāo)售規(guī)模將由1.9億元增長(zhǎng)至5.1億元，CAGR為11.6%；CRRT機(jī)銷(xiāo)售規(guī)模將由0.5億元增長(zhǎng)至5.9億元，CAGR達(dá)31.6%。耗材加速全系列布局，連鎖血透服務(wù)有望逐漸扭虧為盈，全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)顯著。考慮到公司設(shè)備處于快速發(fā)展，耗材逐步放量，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為1.8億元、2億元和2.5億元，建議保持關(guān)注。
國(guó)金證券表示，國(guó)內(nèi)透析機(jī)等血液凈化設(shè)備市場(chǎng)目前仍以外資品牌主導(dǎo)，未來(lái)國(guó)產(chǎn)設(shè)備替代存在較大替代空間。公司是國(guó)產(chǎn)血液凈化設(shè)備先鋒，產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著，合同負(fù)債金額持續(xù)提升，訂單需求依然較為旺盛。看好公司在血液凈化市場(chǎng)的發(fā)展前景，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為2.09億元、2.15億元、2.57億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.45元、1.49元、1.78元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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