作者：蘇杭
出品：洞察IPO
近日，江西一脈陽光集團股份有限公司（以下簡稱“一脈陽光”）向港交所遞交招股書，擬香港主板IPO上市，中信證券為其獨家保薦人。
(資料圖)
醫療影像中心盈利能力較弱，雖為國內第三方醫療影像中心的龍頭，卻仍未實現盈利，創始人的離奇出局迷霧重重，一脈陽光IPO想講個什么故事？
01
創始人因卷入受賄案出局？
2002年，在公立醫院做腫瘤科醫生的王世和下海經商，創辦了天越集團，成為美國通用GE醫學影像設備在中國的代理商。
2014年，一脈陽光成立，并于2015年開始建立“一脈云”遠程醫學影像平臺，提供“醫學影像遠程會診服務”、“醫學影像云存儲服務”、“醫學影像資料數據服務”等服務。
2015年11月，一脈陽光在江西省分宜縣的首個線下醫學影像中心開始運營。
2016年8月，原國家衛計委印發了《醫學影像診斷中心基本標準和管理規范（試行）》的通知，明確了醫學影像診斷中心屬于單獨設置的醫療機構，第三方醫療影像機構的熱度達到頂峰。
包括萬東醫療、聯影醫療、平安租賃、美年大健康等在內的器械設備廠商、器械設備租賃商、影像信息系統提供商、民營醫院、體檢機構等紛紛在此布局。
一脈陽光也因此成了資本的寵兒，2016年到2021年間四輪融資下來，總額達到了16.4億元。
除高盛、中金、人保集團等先后入股外，2018年9月、2021年7月，百度集團、京東健康分別通過旗下投資平臺佰山投資、京東盈正向一脈陽光投資1.5億元、2億元，目前分別持股6.5167%、4.7788%，位列第3及第8大股東。
而就在此時，創始人王世和卻開始低價出售手中股份。2021年12月，其以7845萬元的總價向南昌一脈出售了5.9085%的股份，而5個月前的D輪融資中，京東盈正認購公司4.7788%股份的對價達到了2億元，期間公司曾經以儲備資本轉增股本，但各股東持股比例未變。
2022年12月、2023年3月，王世和及另一名創始人顧軍軍又合計分別向新股東中錦志和轉讓了12.4802%、3.0950%的股份，分別套現2.63億元、1.24億元，單價11.82元/股，遠低于同期其他股東14.71-15.95元/股的轉讓單價。
目前二人分別持股5.2453%、5.2464%，為第7、第6大股東。
雖然創始人低價轉讓股權的原因不明，但一脈陽光顯然是想與二人徹底切割。
招股書顯示，二人都曾在受賄案中作為行賄主體以證人身份出庭，但并未受到起訴。
鑒于此，一脈陽光做出了包括二人出售股份在內的股權重組安排，且于2023年4月21日，二人各自簽訂了放棄投票權的不可撤回承諾，并完全退出公司第一大股東南昌一脈的合伙人行列等。
02
發達市場分散度高，盈利能力較弱
就像每個行業熱點一樣，第三方醫療影像中心的熱度并沒有維持很久，2018年后逐步消退，一脈醫療的融資之路也停在了2021年。
平安租賃曾經在2016年11月雄心勃勃地宣布將在全國數十個重點城市，斥資百億，投資和運營100座醫學影像健康檢測中心，目前相關消息已石沉大海。
原因也很簡單，資本不會做沒錢的生意。
根據弗若斯特沙利文的資料，美國第三方醫學影像中心市場已有三十余年歷史，目前已建立超過6000家第三方醫學影像中心。
但市場較為分散，其中龍頭RadNet成立于1985年，經過近40年的發展，于2022年共有357家影像中心，總收入14.3億美元，凈利潤1065萬美元，凈利率僅2.35%。
足見雖然市場空間大，但由于患者必須到店檢測，單個機構輻射的范圍有限，且檢驗設備價格昂貴重資產模式下擴張緩慢，即便是龍頭能吃掉的份額也較小。
回到國內，招股書顯示，2022年中國第三方醫學影像中心市場規模約為23億元，預期2030年將達到189億元。
圖片來源：一脈陽光招股書
行業本身盈利能力偏弱，即便作為龍頭，或許也很難達到較高的盈利水平。
雖然一脈陽光幾乎是行業內最早成立的專門的第三方醫學影像服務商，行業內規模也是最大——根據弗若斯特沙利文的資料，按醫學影像中心網點數目、設備數目、執業影像醫生數目、日均檢查量及患者支付的費用計，一脈陽光在中國所有第三方醫學影像中心運營商中均排名第一，但仍然不怎么賺錢。
截至2022年底，一脈陽光共建立了86個影像中心，其中旗艦型影像中心7個、區域共享型影像中心24個、?？漆t聯體型影像中心42個、運營管理型影像中心13個。
2020年-2022年（“報告期內”），一脈陽光分別實現營業收入5.01億元、5.92億元、7.84億元，但同時，其凈利潤分別僅為-1.2億元、-3.82億元、-1505.8萬元，即使去除股份激勵等因素的影響，其經調整凈利潤也依然為負，分別為-3812.1萬元、-7082.1萬元、-545.4萬元。
03
患者認可度不高
仍需貿易業務支撐收入
對國內患者來說，對民營醫療機構的信任雖然在逐漸增強，但仍與公立醫院有較大差距，2022年1-11月，全國醫療衛生機構總診療人次58.6億，其中公立醫院30.2億人次，民營醫院僅5.8億人次。
因此，一脈陽光主要面向C端的旗艦型影像中心報告期內收入分別為4498.9萬元、1.03億元、1.03億元，占總收入的比例分別為9%、17.4%、13.1%，也是唯一負毛利的項目，報告期內毛利率分別為-50.7%、-3.3%、-9.4%。
圖片來源：一脈陽光招股書
面向醫療機構等B端的業務相對就要好很多。區域共享型影像中心，也屬于自建影像中心，但主要采取與醫院合作的形式，向其提供服務并收取費用，也是目前一脈陽光最為賺錢的部分，報告期內收入分別為2.12億元、2.5億元、2.7億元，毛利率分別為36.2%、41.1%、46.3%。
圖片來源：一脈陽光招股書
至于主要為其他醫療機構提供設備部署和基礎設施改造及運營管理的?？漆t聯體型影像中心，以及僅提供運營服務的運營管理型影像中心，毛利率更是能達到50%以上。
但上述業務總體來看增速并不高，近年來增長較快的影像賦能解決方案，則主要是幫助醫院等醫療機構客戶選擇及采購影像設備，更偏向貿易業務，且近幾年毛利率大幅下滑。
而本來作為一脈陽光立身之本的一脈云服務，報告期內收入占比分別僅為2.3%、1.8%、2.2%，難以成為業績支柱。
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