本報（chinatimes.net.cn）記者郭怡琳 于娜 北京報道
對賭失敗12年后，百神藥業再謀IPO。
近日，江西百神藥業股份有限公司(下稱“百神藥業”)申請深交所主板上市審核狀態變更為“已問詢”。此次其保薦機構為浙商證券，擬募資6.0098億元，主要用于中藥配方顆粒智能制造擴產改造等項目。此前IPO時，創始人付志高上市對賭失敗并出局。2013年12月，付志高之子付誠作為百神藥業的實際控制人，接管其父所持股份及未完成的對賭協議。
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招股書披露，2020年至2022年，百神藥業銷售費用累計為9.12億元，同期累計研發費用支出約0.51億元，達當期研發費用的17.88倍。此外，公司市場及學術推廣費占營收比重接近50%。
對此，《華夏時報》記者致電百神藥業，試圖了解其對促進業績增長的規劃及更多未披露信息。接聽員工婉拒采訪，僅稱“以招股書信息為準”。
經營現金流為負
天眼查顯示，2002年5月21日，百神藥業成立于江西省宜春市。其前身系百神集團，由付志高、楊華榮分別以貨幣出資1429.20萬元、158.80萬元共同設立。公司從事中藥領域研發、生產和銷售業務，主要產品包括中成藥和中藥配方顆粒。截至目前，百神藥業擁有活血止痛膠囊、健脾八珍糕、蛇膽陳皮口服液、強力枇杷露等8種中成藥，覆蓋骨骼肌肉類、健胃類、止咳平喘類等領域。
在具體營收方面，百神藥業歸母凈利潤雖然增長，但背后卻另有“動力”。招股書披露，2020—2022年，百神藥業實現的營收分別為5.51億元、6.26億元以及5.62億元，2022年營收出現顯著下滑。同期的歸母凈利潤分別為8048.41萬元、11360.8萬元、12230.66萬元，盡管歸母凈利潤逐年增長，但增速亦有所放緩。
與之相對應的是，報告期內百神藥業的利潤總額中有將近兩成是政府補助。具體來看，公司計入損益的政府補助分別為1901.8萬元、1825.5萬元和3255.47萬元，占同期利潤總額的比重分別為19.66%、13.74%和25.42%。實際上，2022年百神藥業扣非后凈利潤較2021年的9780.18萬元，下滑至9463萬元，降幅約為3.2%。這意味著，若未來相關補助不再持續，百神藥業的經營業績可能受到影響。
此外，報告期內，百神藥業主營業務收入結構也發生變化。招股書披露，2020年中成藥收入占主營業務收入近六成。截至2022年末，中成藥收入占比已不足四成。而中藥配方顆粒的收入占主營業務收入的比例，由期初的不足四成逐年攀升至期末的超六成。
對此變化，百神藥業在招股書中解釋稱，受中藥配方顆粒產業的迅速發展，以及公司率先取得中藥配方顆粒產銷資質，并大力布局開拓市場的雙重影響，公司中藥配方顆粒收入增勢迅猛。而活血止痛膠囊這一主要中成藥產品的銷售收入的下降，以及受新冠疫情和集中帶量采購制度推進的影響，中成藥的銷售額逐年下降。
在此影響下，公司的銷售模式收入產生變動，報告期內公司經銷商數量逐年下降，已由初期的1980家降至期末1404家，減幅達29.09%。與此同時，百神藥業每年撤銷的經銷商數量遠大于新增經銷商數，2020年至2022年6月，這一數量分別為92家、242家、242家。此外，百神藥業銷售金額大于100萬元的大經銷商數量，由40家降至期9家。而這一變化導致公司經銷收入降低，2021年末，經銷商對應的銷售金額為2.65億元，較期初減少13.43%。
結合招股書分析，2020年至2022年，百神藥業的經營現金流分別為-743.47萬元、-1461.78萬元、4641.61萬元。這意味著直到2022年其經營現金流才轉正。對此，上海邁柯榮信息咨詢有限責任公司董事總經理徐陽告訴《華夏時報》記者，“經營性現金流凈額是經營活動產生的現金流入和經營活動產生的現金流出的差值。通常來看銷售收入是企業現金流入的重要來源之一。經營現金流為負可能包括公司應收賬款減少、存貨增長、庫存積壓等情況?！?/p>
記者查閱百神藥業的招股書中，應收賬款較多且呈現上升趨勢。報告企內其應收賬款賬面價值分別為 2.30億元、6.89億元、25.14 億元，分別占同期營業收入的 39.41%、43.09%、44.66%。
在此背景下，百神藥業此次IPO擬公開發行股份數量不超過1970萬股，擬募集資金約6.01億元，其中8994.3萬元用于“健脾八珍糕智能化生產車間技術改造項目”、2億元用于“中藥配方顆粒智能制造擴產改造項目”、8240.93萬元用于“藥物研發中心建設項目”、1.53億元用于“營銷網絡擴建及品牌建設項目”以及7500萬元用于補充流動資金。
銷售費用達研發費用的17.88倍
近年來，隨著中藥研發政策體系不斷完善，中藥企業重視研發投入成為主流?！吨袊兴幑I創新報告》顯示，2021年中藥工業上市企業研發總投入突破100億元，頭部企業研發投入占比評價在53.85%。
但百神藥業的研發費用率卻常年低于行業均值。招股書顯示，2020年、2021年以及2022年上半年，同行業可比公司研發費用率分別為3.35%、3.84%和3.09%，而百神藥業研發費用率分別為2.55%、2.83%及2.36%。
具體而言，報告期內，百神藥業研發費用分別為0.14億元、0.17億元和0.20億元。對此百神藥業表示，公司研發費用占營業收入的比重較低與研發項目類型、現有產品生產技術較成熟等因素相關，符合公司的生產經營現狀，具有合理性。因此，坊間看來百神藥業難逃吃專利老本之嫌。
與此同時，百神藥業的毛利率在持續下滑。招股書披露，其主營業務毛利率分別為81.71%、81.91%和78.7%。2022年毛利率走低，主要是中藥配方顆粒毛利率、中成藥毛利率均出現下滑所致。其中中藥配方顆粒2022年毛利率由2021年的84%降至81.8%，中成藥毛利率則由2021年的79.19%降至74.4%。與之相比，2020年、2021年以及2022年上半年，公司綜合毛利率分別為、81.6%、81.82%、81.37%，而同行業可比公司毛利率平均值分別為74.84%、75.16%、72.84%。
對此，百神藥業在招股書表示，2022年度，公司中藥配方顆粒毛利率較上年有所下降，主要原因系中藥配方顆粒試點放開后市場競爭加劇，銷售價格下降及中藥配方顆粒試點結束后執行新標準導致單位原材料用量加大和相關工序增加，進而導致生產成本和銷售成本上升所致；2022年度，公司中成藥毛利率較上年同期有所下降，系受價格聯動及集采政策影響，公司中成藥主要產品活血止痛膠囊銷售單價有所下降及單位成本受原材料中藥材采購價格上漲影響所致。
值得注意的是，雖然中藥配方顆粒類產品依賴學術推廣和免費提供配藥機等措施進行營銷，通常帶來相關的企業銷售費用較高，但百神藥業在銷售方面投入高于同行。報告期內，行業平均值分別為 47.42%、47.16%、43.79%，對應百神藥業占營業收入的比例分別為 55.02%、53.03% 和 49.70%，超過了營收的五成。其中，銷售費用幾乎全貢獻于市場及學術推廣費，具體占比分別為 86.99%、87.48%、86.45%。對此，百神藥業稱，在直銷與配送經銷模式下，公司需要承擔產品推廣宣傳費用，因此推廣費用占比較高。
如今百神藥業背負新的賭約上市，2012年入股的新興基金仍在其股東之列，2022年4月，付志高與對方簽訂補充協議，早前的對賭條款終止，新增若公司未在2022年6月30日前被證監會受理或2023年12月31日前上市，對賭條款效力恢復。
編輯：顏源 主編：陳巖鵬
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