本文來源：時代商業研究院 作者：陸爍宜
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作者丨陸爍宜
編輯丨鄭琳
上交所官網顯示，11月14日，深圳市恒運昌真空技術股份有限公司（下稱“恒運昌”）首發過會，并于同日提交注冊，擬于科創板上市。
時代商業研究院注意到，作為撐起恒運昌超六成收入的第一大客戶拓荊科技（688072.SH），其也是恒運昌的股東，而在拓荊科技入股僅1年后，其持有的恒運昌股權至少增值357%，入股價格公允性值得關注。
11月13日、20日，就該公司第一大客戶為持股股東、拓荊科技入股價格公允性等問題，時代商業研究院向恒運昌發送郵件并致電詢問。但截至發稿尚未獲得對方回復。
第一大客戶成股東，入股僅1年股權增值近四倍
報告期內（2022—2025年上半年），恒運昌的業務規模快速擴張。
招股書顯示，報告期各期，恒運昌的營收分別為1.58億元、3.25億元、5.41億元、3.04億元，其中，2022—2024年的營收復合增長率高達84.91%。
業績高速增長背后，離不開前五大客戶的支持。招股書顯示，報告期各期，恒運昌來自前五大客戶的收入占主營業務收入的比例分別為73.54%、80.39%、90.62%、89.37%。其中，恒運昌向第一大客戶拓荊科技的銷售收入分別為0.72億元、1.89億元、3.41億元、1.89億元，占總營收的比例分別為45.23%、58.16%、63.13%、62.06%，客戶集中度較高。
不過，恒運昌和拓荊科技的關系還不止于此。招股書顯示，2022年8月8日，拓荊科技以2000萬元認繳深圳市恒運昌真空技術有限公司（恒運昌的前身）新增注冊資本23.9032萬元，增資價格為83.6708元/注冊資本。此次增資后，拓荊科技持有該公司3.5088%的股權。截至招股書（注冊稿）簽署日（2025年11月14日），拓荊科技持有恒運昌的股權比例為3.09%。
而就在拓荊科技入股1年后，2023年10月，恒運昌實控人樂衛平、董事俞日明及其員工持股平臺深圳市恒運昌投資中心（有限合伙）合計轉讓2.5927%的恒運昌股權給青島鼎量粵恒創業投資基金合伙企業（有限合伙）（下稱“青島鼎量”）等5名機構投資者，轉讓價格為382.4663元/注冊資本；同時，上海國策綠色科技制造私募投資基金合伙企業（有限合伙）（下稱“上海國策”）等9名投資者認繳恒運昌44.9449萬元新增注冊資本，增資價格為424.9625元/注冊資本。
由此測算，拓荊科技入股僅1年，其持有的恒運昌的股權就增值了357.11%～407.90%。
未披露拓荊科技入股市盈率計算方式，入股價格公允性待考
那么，上述投資者的入股價格是否公允？
第一輪問詢回復文件顯示，拓荊科技入股時，恒運昌的投前估值定為5.5億元，市盈率為28.5倍，與同行業上市公司平均市盈率28.43倍相近，定價公允，具備合理性。不過，恒運昌并未披露拓荊科技入股時“市盈率28.5倍”的具體計算方式。
而在論證上海國策等9名投資者入股價格公允性時，恒運昌表示，其與領投方協商確定投前估值為30億元。根據最終2023年及2024年實現的凈利潤水平看，30億元估值對應的市盈率水平分別為37.25倍、20.96倍，均值為29.10倍，與2022年8月上一輪融資市盈率估值28.5倍接近，業績預期估值與實際業績實現情況相當，定價公允，具備合理性。
而對于青島鼎量等5名機構投資者入股價格低于同期入股的上海國策等9名投資者的定價公允性問題，恒運昌在第一輪問詢回復中表示，樂衛平對外轉讓部分老股的原因系降低股權集中度，改善公司治理結構。基于投資行業慣例，老股轉讓相比增資存在一定折價，故與機構投資者協商確定老股轉讓價格較同期增資價格存在10%的折價，估值定為27億元，定價公允，具有合理性。
時代商業研究院發現，2022—2023年，恒運昌的凈利潤分別為2618.79萬元、7982.73萬元，若按照上海國策等9名投資者入股時的市盈率計算方式測算，拓荊科技入股時5.5億元的估值對應的靜態市盈率分別應為21.00倍、6.89倍，均值為13.95倍，與其披露的“市盈率28.5倍”及同期同行業上市公司平均市盈率28.43倍相比均“腰斬”。
關于大客戶拓荊科技的入股價格公允性的問題，時代商業研究院將繼續保持關注。
（全文1515字）
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