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6月PMI數據顯示市場需求的持續不足仍是主動去庫難以向被動去庫轉變的重要因素。一般在主動去庫到被動去庫早期期間，工業表現會比較悲觀。參考歷史，歷次庫存周期中主動去庫都是如何“換檔”至被動去庫？工業需求端如何在“沙漠”中開辟“綠洲”，使經濟平穩邁入復蘇期？我們梳理了2005年以來歷次庫存周期中主動去庫向被動去庫轉變過程的經濟背景，作為本輪庫存周期的借鑒。
2005-2007年：“雙順差”格局的強化。本輪庫存周期中，在“雙順差”的背景之下，外需走強使央行外匯占款規模擴張速度加快，從而拉高M2供給水平。市場流動性的上升帶動居民消費和投資意愿的重新提振，工業企業產能過剩的現象有所好轉，這也帶動了企業盈利能力的提高，刺激了企業加大投資和擴大生產的意愿，從而使庫存周期成功從主動去庫轉變為被動去庫。
2008-2009年：金融危機時期刺激方案帶來的提振。在2008年全球金融危機爆發時期，國家推出了相應的財政政策和貨幣政策以促進經濟的恢復和穩定運行。財政政策方面，政府實施了“四萬億”的拉動內需計劃，以提高居民投資和消費支出、帶動經濟增長。這四萬億元的資金主要投向基礎設施、新興戰略產業、房地產等領域，也很大程度上提振了我國的制造業投資增速，尤其是鋼鐵及有色等上游行業產能復蘇顯著。同時，政府還降低證券交易稅、取消利息稅，大力減輕企業和個人的負擔。貨幣政策方面，為維護流動性穩定，央行多次下調存款準備金率和利率并降低再貼現率。此外，政府在房地產方面也實行了寬松的調控政策，如首套房房貸利率七折、支持房地產開發企業的融資需求、下調最低首付比例等。受強刺激政策的影響，本輪主動去庫也是歷次庫存周期中持續時間最短、對需求的拉升最為明顯的。
2012-2013年：歐債危機下的“微刺激”。從2012年開始，我國經濟增長步入“新常態”階段，這意味著GDP增速的逐步放緩。同時在歐債危機與世界經濟增速放緩的影響之下，作為“三駕馬車”之一的出口增速回落明顯，為經濟增長再度施壓，也導致了企業去庫艱難的格局。鑒于此，新一屆政府出臺了一系列規模小但針對性強的“微刺激”政策，包括對小微企業暫免征收增值稅和營業稅、減少出口行政收費、支持民間資金開發鐵路、加快棚戶區改造、對縣域農村商業銀行適當降低存款準備金率等措施。這些“小而強”的措施加快了被動補庫周期的過渡。
2015-2017年：供給側結構性改革促使過剩行業加快出清。2015年11月，供給側結構性改革被首次提出，以擴大有效供給、提高全要素生產率。在2016年3月的全國兩會上，供給側改革的號角被全面吹響。在供給側結構性改革的五大任務中，“去產能”和“去庫存”兩大主線位居前列。在供給側改革的倡導下，相關行業利潤上行通道被打開，尤其是煤炭、黑色金屬等行業的利潤漲幅十分顯著。這也為工業企業從主動去庫向被動去庫的過渡按下“加速鍵”。除供給端政策之外，貨幣政策依舊穩健、財政政策保持積極；房地產方面又迎來新一輪的調控政策，包括但不限于下調首套房首付比、調整房地產交易環節契稅、允許商業房改租賃住房等舉措。
2019-2020年：疫情沖擊下的“重生”。在疫情期間，庫存經歷了被動積壓的過程，工業去庫壓力較大。為穩定經濟，財政政策方面，政府啟動了抗疫特別國債、減稅降費、提高地方專項債發行規模等措施；貨幣政策方面，央行實施了下調存款準備金率、對中小銀行定向降準、下調再貸款和再貼現等措施，同時央行還將“支持實體經濟”作為三大確定性方向之一。同樣，在強刺激政策的作用下，經濟和制造業企業迅速走出了疫情的“淤泥”，也順利完成了向被動去庫周期的過渡。
總量政策空間有待釋放。通過對歷史的復盤，我們發現兩大因素可促進主動去庫向被動去庫的過渡：（1）外需的走強（如2005-2007年）；（2）需求端或供給端刺激政策的推出（如2008-2009年的“四萬億”拉動內需計劃，以及2015-2017年的供給側改革）。歷史上主動去庫周期平均維持時間約為8個月，而現在所處的主動去庫已長達11個月。在歐美降低對我國進口需求的背景下，或許總量政策的適量、適時推出才能加快此輪庫存周期中向被動去庫的過渡。
上周高頻數據顯示：需求端景氣分化，供給端略有改善。需求端汽車零售同比強勢回正，居民出行意愿仍處高位，貨運量雪上加霜。一線城市引領新房銷售的季節性回升，不過新房銷售整體改觀有限。供給端生產節奏穩中有升，建筑業和汽車業生產加速、而紡服業稍顯放緩。節后食品價格繼續走弱，地產鏈工業品依舊低迷。
風險提示：政策推進不及預期；工業企業復蘇不及預期；疫情反復導致居民出行和消費意愿下滑。
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