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6月29日訊：下半年錫精礦供應(yīng)緊張格局或進一步加劇，廢錫供應(yīng)情況改善預(yù)計有限；國內(nèi)煉廠受季節(jié)性檢修、停礦等因素影響，產(chǎn)量或從季節(jié)性低點逐步上行，但整體產(chǎn)量水平預(yù)計低于上半年；受倫錫交割博弈影響，錫錠進口虧損擴大，下半年進口量或先抑后揚，以補充國內(nèi)需供應(yīng)的缺口。下半年錫焊料需求或有所好轉(zhuǎn)，但半導(dǎo)體周期伊始、改善幅度較為有限；鉛酸蓄電池、鍍錫板在季節(jié)性的帶動下預(yù)計對需求有所拉動；地產(chǎn)竣工或在下半年轉(zhuǎn)弱，錫化工預(yù)計將對下游消費形成拖累；錫整體消費在下半年好轉(zhuǎn)的概率較大。在下半年供需面可能出現(xiàn)“先由松轉(zhuǎn)緊、再緊平衡”的情況下，滬錫價格或?qū)⒊尸F(xiàn)出“先震蕩上行、再寬幅震蕩”的格局。
1.行情回顧
(資料圖片)
2023年1-6月，滬錫價格走勢大致可分為七個階段：第一階段，1月1日至1月20日，在國內(nèi)防疫政策逐漸放開的背景下，市場充斥著對2023年經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，滬錫加權(quán)價格從20.1萬上行至23.9萬附近；第二階段，1月30日至3月16日，春節(jié)過后，“強預(yù)期，弱現(xiàn)實”的交易邏輯開始主導(dǎo)市場，在海外銀行流動性危機蔓延的過程中，疊加錫錠供需兩弱的基本面，滬錫加權(quán)價格從24.37萬一路下挫至17.75萬附近；第三階段，3月17日至4月11日，隨著銀行流動性危機的淡化，外加工信部發(fā)文要穩(wěn)住電子產(chǎn)品消費的利好消息，滬錫加權(quán)價格沖高至21萬元，因預(yù)期短期難兌現(xiàn)、宏觀數(shù)據(jù)擾動等因素的影響，再度回落至18.8萬附近；第四階段，4月12日至4月18日，在宏觀數(shù)據(jù)落地的背景下，緬甸佤邦發(fā)文“將在8月1日停止錫精礦的開發(fā)”，滬錫主力合約迎來漲停，滬錫加權(quán)價格從18.9萬上沖至22.9萬附近；第五階段，4月19日至5月23日，隨著緬甸停礦事件逐漸被市場所消化，疊加美國債務(wù)違約引發(fā)市場恐慌，滬錫加權(quán)價格從22.2萬回落至19.2萬附近；第六階段，5月24至6月21日，緬甸佤邦再度發(fā)文確認8月停礦事宜，國內(nèi)銀漫礦業(yè)停產(chǎn)技改、部分煉廠檢修，倫錫多空交割博弈加劇，滬錫加權(quán)價格從19.2萬元震蕩上行至22.1萬元；第七階段，6月26日至6月28日，倫錫交割博弈的影響淡出，滬錫價格震蕩回落。倫錫價格走勢與滬錫基本一致。
錫錠現(xiàn)貨升貼水與滬錫價格走勢呈反向關(guān)系：在滬錫價格下行時，現(xiàn)貨升貼水上行；在滬錫價格上行時，現(xiàn)貨升貼水下行——2023年上半年錫錠現(xiàn)貨對期貨的升貼水在平水附近上下波動，變動幅度相對較小。與基差變化相對應(yīng)，滬錫近月合約月差的變動范圍大致處于（300C，300B）之間，并由Back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向了Contango結(jié)構(gòu)，整體波動范圍較小。受交割博弈的影響，倫錫月差在上半年逐漸走強，Cash-3M在6月一度沖高至1704美元。
2.供應(yīng)端
2.1.錫原料：礦端緊張或加劇，廢錫改善有限
2023年1-4月，國內(nèi)錫精礦累計產(chǎn)量為23871噸，同比增長1.35%。國內(nèi)錫精礦產(chǎn)量保持穩(wěn)定，年內(nèi)僅興業(yè)礦業(yè)旗下的銀漫礦業(yè)在逐步擴產(chǎn)，預(yù)計在7月初技改技術(shù)后，今年將產(chǎn)出6152.26噸錫精礦。國內(nèi)錫精礦增量整體有限。
2023年1-5月，錫精礦累計進口量為92512.75噸，同比下降18.85%。其中，來自于緬甸的進口量為69710.19噸，占比75.35%；來自剛果（金）的進口量為12704.77噸，占比13.73%；來自緬甸的錫精礦仍然占據(jù)了舉足輕重的地位。經(jīng)了解，當(dāng)前緬甸礦山運作確有收緊跡象，預(yù)計8月停礦將如期進行；但考慮到礦業(yè)對佤邦財政的重要作用，以及剛果（金）礦山在年底的投產(chǎn)，在錫價上漲后是否仍維持停礦政策，仍應(yīng)保持觀望態(tài)度。從海外礦山投產(chǎn)情況來看，2023年投產(chǎn)時間多集中于四季度，其中僅剛果（金）的錫精礦進口至國內(nèi)的概率較大，礦端供應(yīng)缺口較大。
在上半年錫精礦供應(yīng)偏緊的格局下，加工費水平在節(jié)節(jié)走低后企穩(wěn)。在下半年礦端有可能進一步收緊的情況下，不排除加工費再度下探的可能；但當(dāng)前加工費水平已處于較低水平，再度下探的空間相對有限。
此外，廢錫價格因其錫含量不同，以一定的比例隨滬錫價格上下波動。在錫下游消費疲軟的格局下，含錫廢料在上半年的供應(yīng)同樣不容樂觀。在市場預(yù)期半導(dǎo)體周期在三季度將迎來拐點的前提下，電子產(chǎn)品消費或?qū)⒅饾u拉動對錫焊料的需求，對廢錫的供應(yīng)帶來改善——但在新周期起步階段，改善的幅度較為有限。
綜上，下半年錫精礦供應(yīng)偏緊的格局恐因緬甸停礦而進一步加劇，但對停礦周期需保持觀望；廢錫供應(yīng)量或因新一輪半導(dǎo)體周期的開啟而有所增加，但新周期的起步較為緩慢，預(yù)計邊際改善幅度較為有限。
2.2.精煉錫：國內(nèi)產(chǎn)量或降，進口量先降后增
2023年1-5月，錫煉廠開工率逐月攀升，從1月的50.8%逐步上升至5月的66.4%；同時，1-5月累計產(chǎn)量7.07萬噸，同比下降2.35%——主要減量是受1月的疫情和春節(jié)假期影響。國內(nèi)煉廠多在6-7月選擇進入逐漸減產(chǎn)檢修，預(yù)計6、7月的開工率和產(chǎn)量將環(huán)比5月有所回落。因此，下半年國內(nèi)錫錠產(chǎn)量預(yù)計從7月的低點逐漸向上爬升。
另外，考慮到緬甸在8月的停礦安排、錫精礦供應(yīng)的緊張程度或有所加劇，廢錫供應(yīng)量的改善程度預(yù)計有限，錫錠產(chǎn)量雖從檢修的低點逐步爬升，但下半年總體產(chǎn)量水平或較上半年有所下降。
2023年1-5月，錫錠累計進口量為10164.79噸，同比下降11.77%。進口量下降的主要原因在于，2023年以來，錫錠進口盈利較2022年大幅收窄，在1-4月間，進口盈利長期在盈虧平衡附近波動；而在5月后，進口虧損不斷擴大，并在6月倫錫的交割博弈中擴大至虧損10%。
倫錫交割博弈的影響在逐漸消退，但受疊加人民幣加速貶值的沖擊，進口窗口再度打開尚需時日，預(yù)計7-8月的錫錠進口量將出現(xiàn)較大減量；但因礦端供應(yīng)緊張、國內(nèi)錫元素的短缺要由進口錫錠來補充，預(yù)計進口量在9月將逐步回升。
綜上，受國內(nèi)煉廠季節(jié)性檢修、進口虧擴大的影響，7-8月國內(nèi)錫錠產(chǎn)量、進口量預(yù)計將出現(xiàn)較大幅度的下滑；在煉廠檢修結(jié)束后，產(chǎn)量將出現(xiàn)回升，但受限于錫精礦和廢錫的短缺，而較上半年產(chǎn)量水平有所下降；在錫精礦供應(yīng)緊張引起國內(nèi)錫錠供應(yīng)下滑后，此消彼長，錫錠進口量或在9月后逐漸攀升。
2.3.供應(yīng)小結(jié)
總體來看，下半年錫精礦供應(yīng)緊張格局或進一步加劇，廢錫供應(yīng)情況改善預(yù)計有限；國內(nèi)煉廠受季節(jié)性檢修、停礦等因素影響，產(chǎn)量或從季節(jié)性低點逐步上行，但整體產(chǎn)量水平預(yù)計低于上半年；受倫錫交割博弈影響，錫錠進口虧損擴大，下半年進口量或先抑后揚，以補充國內(nèi)需供應(yīng)的缺口。
3.需求端
3.1.錫焊料：新周期帶動需求，改善幅度或有限
錫焊料作為錫錠最大的消費方向，占到了接近于65%的比重。錫焊料用來連接電子元器件的線路，其消費量與半導(dǎo)體產(chǎn)量、光伏裝機量、電子產(chǎn)品產(chǎn)量密切相關(guān)。其中，消費電子和白色家電占比約70%，通信、光伏及其他占比約30%。
半導(dǎo)體行業(yè)的周期性較為明顯，每輪周期往往在3-4年；本輪周期的起點大致為2019年7月，并有望于2023年二季度末、三季度初觸底后反彈。截止2023年4月，全球半導(dǎo)體銷售額同比下滑21.16%，環(huán)比下降了13.83%；從1-4月的總體情況來看，全球半導(dǎo)體銷售額的降幅已處于磨底階段，亞太、歐洲的銷售額已出現(xiàn)企穩(wěn)、拐頭跡象。2023年1-5月，全國半導(dǎo)體累計產(chǎn)量1400.7億塊，同比增長0.1%。與半導(dǎo)體產(chǎn)量的環(huán)比下滑同步，手機、計算機在1-5月的產(chǎn)量也出現(xiàn)了環(huán)比下降：手機累計產(chǎn)量為5.65億臺，同比下降2.6%；計算機累計產(chǎn)量為1.31億臺，同比下降25.7%。光電子器件在1-5月累計產(chǎn)量為5263.3億只，同比增長1.4%。值得注意的是，新周期拐點到來后，其啟動往往較為緩慢、對錫焊料消費的拉動仍需時日尚能體現(xiàn)——預(yù)計下半年半導(dǎo)體對錫焊料的消費拉動將有所改善，但幅度相對有限。
光伏領(lǐng)域，1-5月國內(nèi)光伏電池產(chǎn)量錄得18516.2萬千瓦，同比大幅增加53.6%；同時，4月新增光伏裝機量錄得6121萬千瓦，同比大幅增加171.7%。出口方面，1-5月中國光伏組件凈出口21.91億個，同比增幅62.5%。在2023年國內(nèi)外光伏產(chǎn)業(yè)政策同時向好的情況下，光伏在下半年預(yù)計仍保持對錫焊料的強勁需求。
整體來看，半導(dǎo)體對錫焊料的需求將因周期拐點而有所改善，但因周期啟動較為緩慢，預(yù)計對錫的需求拉動較為有限；得益于國內(nèi)外同時向好的光伏政策，預(yù)計下半年其對錫焊料的需求仍將保持強勁態(tài)勢。
3.2.錫化工：地產(chǎn)竣工或轉(zhuǎn)弱，拖累錫化工消費
錫化工作為錫的第二大消費領(lǐng)域，約占下游用錫量的12%。錫化工的細分領(lǐng)域較多，但約三分之二的需求為PVC穩(wěn)定劑；而PVC穩(wěn)定劑主要用于管材管件、型材門窗、薄膜、PVC地板等領(lǐng)域的制造中，這些用途與地產(chǎn)竣工周期密切相關(guān)。
2023年1-5月地產(chǎn)竣工面積累計同比增長19.11%，且存在不斷放緩的趨勢。由于地產(chǎn)從開工到竣工的周期一般為1-2年，而地產(chǎn)開工施工情況自2021年后便不斷走低，因此，預(yù)計今年下半年地產(chǎn)竣工情況將逐漸走弱。
同時，1-5月，PVC國內(nèi)累計產(chǎn)量錄得930.64萬噸，同比小幅下降1.13%。在地產(chǎn)竣工的拖累下，PVC在下半年的產(chǎn)量水平預(yù)計較上半年有所下降，預(yù)計對錫化工的消費形成拖累。
3.3.鉛酸電池：旺季帶動需求上升
鉛酸電池是錫的第三大下游，其用量約占消費量的8%，1噸鉛酸蓄電池中的用錫量大約為2千克。每年鉛酸電池的旺季為春節(jié)后、夏季來臨時，汽車、電瓶車等更換電池的需求較為旺盛，鉛酸電池企業(yè)的開工率存在相應(yīng)的抬升。
2023年1-5月，國內(nèi)鉛酸電池企業(yè)的綜合開工率先揚后抑：先從1月的56.56%上升到3月的72.23%，再下降至5月的61.5%；在需求淡季下，預(yù)計6月的開工率同樣維持在較低水平。
進入下半年，鉛酸蓄電池將迎來夏季的消費旺季，電池企業(yè)開工率預(yù)計將逐漸攀升至相對高位，電池產(chǎn)量預(yù)計將產(chǎn)過上半年的水平，預(yù)計對錫的需求將有所好轉(zhuǎn)。
3.4.鍍錫板：Q3或現(xiàn)增量，Q4預(yù)計穩(wěn)定
鍍錫板作為錫的第四大下游，用量約占到下游消費的7%。2023年1-4月，國內(nèi)鍍錫板累計產(chǎn)量為57.4萬噸，同比增加7.75%；4月末庫存錄得8.77萬噸，較歷史同期變化不大。
由于鍍錫板的需求旺季在夏天，相應(yīng)的產(chǎn)量會出現(xiàn)季節(jié)性增加，而其他月份的產(chǎn)量則相對平穩(wěn)。因此，預(yù)計在三季度或因旺季而短暫拉動錫的消費，四季度各月份預(yù)計恢復(fù)至常規(guī)月份產(chǎn)量。
3.5.需求小結(jié)
綜上，下半年錫焊料需求或有所好轉(zhuǎn)，但半導(dǎo)體周期伊始、改善幅度較為有限；鉛酸蓄電池、鍍錫板在季節(jié)性的帶動下預(yù)計對需求有所拉動；地產(chǎn)竣工或在下半年轉(zhuǎn)弱，錫化工預(yù)計將對下游消費形成拖累；錫整體消費在下半年好轉(zhuǎn)的概率較大。
4.庫存：國內(nèi)轉(zhuǎn)為去庫，海外先累庫再去庫
2023年1月至今，在消費的拖累下，國內(nèi)錫錠的社會庫存和倉單庫存不斷累庫，目前仍在庫存高位震蕩，尚未出現(xiàn)明顯的去庫跡象。社會庫存方面，6月21日錫錠社會庫存錄得12388噸，再創(chuàng)新高；錫錠現(xiàn)貨對期貨價格較長時間維持貼水，以貼水價格買入現(xiàn)貨、注冊成倉單賣交割有利可圖，且近月月差多數(shù)時間維持C結(jié)構(gòu)，倉單質(zhì)押并向后移倉可賺取結(jié)構(gòu)收益，倉單庫存居高不下。
5月末錫煉廠企業(yè)庫存錄得3605噸，在3月后逐漸去庫；但相比于2022年平均企業(yè)庫存2687噸，企業(yè)庫存水平處于明顯的高位。
1-6月間，LME庫存先去庫、后累庫，并在6月交割博弈的過程中迅速增加，但整體上仍處于相對低位，下半年仍有被海外資金交割博弈的可能性。
在下半年國內(nèi)供需狀況由松轉(zhuǎn)緊的過程中，預(yù)計將帶來社會庫存和倉單的去化，企業(yè)庫存也將進一步下移；LME庫存方面，在當(dāng)前交割博弈余波未消的情況下，預(yù)計將延續(xù)累庫走勢，累庫走勢在國內(nèi)進口窗口打開后再度轉(zhuǎn)為去庫。
5.結(jié)論及操作建議
宏觀，美國經(jīng)濟仍表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性，美聯(lián)儲年內(nèi)仍可能加息兩次，不排除更多的加息措施；國內(nèi)方面，市場寄希望于7月政治局會議前后能夠出臺增量政策，帶動經(jīng)濟進入上行通道。整體而言，宏觀因素對商品價格的影響在邊際減弱，滬錫價格走勢在下半年或更側(cè)重于基本面。
基本面，供給端，下半年錫精礦供應(yīng)緊張格局或進一步加劇，廢錫供應(yīng)情況改善預(yù)計有限；國內(nèi)煉廠受季節(jié)性檢修、停礦等因素影響，產(chǎn)量或從季節(jié)性低點逐步上行，但整體產(chǎn)量水平預(yù)計低于上半年；受倫錫交割博弈影響，錫錠進口虧損擴大，下半年進口量或先抑后揚，以補充國內(nèi)需供應(yīng)的缺口。需求端，下半年錫焊料需求或有所好轉(zhuǎn)，但半導(dǎo)體周期伊始、改善幅度較為有限；鉛酸蓄電池、鍍錫板在季節(jié)性的帶動下預(yù)計對需求有所拉動；地產(chǎn)竣工或在下半年轉(zhuǎn)弱，錫化工預(yù)計將對下游消費形成拖累；錫整體消費在下半年好轉(zhuǎn)的概率較大。在供需關(guān)系由松轉(zhuǎn)緊的過程中，預(yù)計國內(nèi)庫存將轉(zhuǎn)為去庫，LME庫存受交割博弈和進口窗口的影響下，或?qū)⑾壤蹘臁⒃偃臁?/p>
操作建議：在下半年供需面可能出現(xiàn)“先由松轉(zhuǎn)緊、再緊平衡”的情況下，滬錫價格或?qū)⒊尸F(xiàn)出“先震蕩上行、再寬幅震蕩”的格局，可逢支撐位做多、進行波段交易；月差結(jié)構(gòu)預(yù)計在現(xiàn)貨升貼水走強的情況下，由小C向Back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，跨期套利可開立正套頭寸。
風(fēng)險因素：美聯(lián)儲加息超預(yù)期誘發(fā)衰退、礦端擾動被證偽、半導(dǎo)體新周期未至。
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