本文作者 | 劉超然
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被AI帶火的一眾相關概念中，CPO應該是目前資本市場上追逐的最大熱點，其勢頭堪比前期的光伏和碳酸鋰。而其中最耀眼的還是概念龍頭中際旭創（300308.SZ）。截止6月20日收盤，CPO概念龍頭中際旭創繼續震蕩走強，尾盤走高至170元/股的歷史新高，市值達到1365億，而在三個月前，公司市值不過270多億，僅3個月公司市值便翻了5倍。
CPO作為一種能提高電信號傳輸效率的改善技術，即光電共封裝技術，該技術是將光模塊和芯片封裝在一起，起到提升工作效率和降低能耗的作用。其概念與AI芯片、AIGC概念相關性極高。而中際旭創能夠在年內大漲超過500%，一方面是公司確實擁有CPO技術；而更重要的市場預期在于，其核心產品800G光模塊已經成功供貨國際巨頭，根據公告來看，這款產品已經獲得了國際GPU龍頭英偉達（NVDA.O）以及谷歌的青睞。
上半場，國內通訊發展成就了旭創
CPO，Co-packaged Optics的縮寫，是一種集成封裝技術，其意義在于將光學元件直接封裝在芯片內部，可以通過更短的光學路徑和更緊密的光學耦合實現更高效的光通信，同時也可以減少光學連接和對準的復雜度。
CPO核心應用場景在數據中心，在數據傳輸質量上，CPO可以明顯改善超高算力后光模塊數量過載等痛點。同時將光引擎移至交換芯片附近，降低傳輸距離，提高高速電信號傳輸質量，實現高算力場景下的低功耗、高能效的經濟效益。
市場空間方面，按照端口數量統計，Light Counting預測CPO的發貨量將從2023年的5萬件增加到2027年的450萬件，產品線以800G和1.6TCPO為主。到2027年，CPO端口將占800G和1.6T端口總數的近30%，需求量翻90倍！在數據量爆炸的當下，實際上這個數據可能會更大。
中際旭創雖然目前的實控人兼董事長及一致行動人是王偉修，但實際上總經理劉圣才是公司的技術核心。
這件事還要
另一位主角是蘇州旭創，成立于2008年，創始人劉圣拿到了蘇州工業園區的第一筆天使投資，2009年獲得國家高新技術企業資質，公司當時的主營業務是無線光模塊，推出的10G SFP+，6G LTE SFP+產品成功大規模應用于中移動3G網絡建設。2012年業務開始向數通市場高速光模塊轉移，產品迭代加快；2014全年40G QSFP+ 單模光模塊銷量占全球市場份額37%；蘇州旭創經過多年發展，已成長為集高端光通信收發模塊的研發、設計、封裝、測試和銷售于一體，已成為全球高速光模塊的頭部企業。
中際裝備和蘇州旭創的轉折點就在2017年。
雖然2016年9月證監會發布了《上市公司重大資產重組管理辦法》，由此收緊了“借殼上市”的通道。但還是中際裝備還是在2016年3月發布重大資產重組公告，能夠在趨嚴的重大資產重組監管下完成，可以看出雙方公司的質量過硬。最后雙方敲定上市公司以28億人民幣的價格收購蘇州旭創100%的股權，并于2017年7月正式完成重組，上市公司更名為“中際旭創”。實際上，這次交易就是蘇州旭創借殼上市，自此蘇州旭創正式登錄資本市場。
躍遷的不僅是公司市值，還有業績。
中際旭創2017年營業收入同比增長1690.82%、凈利潤同比增長1506.36%，2018年增速分別為118.76%、285.82%。當然蘇州旭創貢獻最大，2016-2018年度內實際實現扣非凈利潤與承諾凈利潤相比，實現率分別為136.52%、272.79%和237.48%。這三年度累計實現扣非凈利潤14.88億元，超額完成業績近5億。
當然2019年公司業績下滑也不可忽視。業績對賭期結束蘇州旭創便出現了業績下滑，當時確實也引發了市場的悲觀情緒。然而回頭看，蘇州旭創的成長離不開國內通訊產業的發展。
蘇州旭創成立的2008年前后剛好是國內3G技術的大規模應用期，而2014年后移動互聯網的爆發也帶動了4G的大范圍普及，2016-2019年可以理解為4G網絡發展的一個周期；2020年開始旭創的業績又回歸增長，這里也離不開當年5G通訊技術的大規模落地，可以說旭創的前期的成長背后其實就是通訊技術更迭帶來的產業紅利。
實控人套現離場，原主業停產
從今年4月開始，中際旭創的實控人王偉修便開始了減持，截止5月9日公告，實控人已經減持超過2700萬股，合計套現超過21億。其實這波套現是可以理解，畢竟中際裝備主業前年就出現大幅降低，2022年年報來看，電機繞組裝備相關業務已經不再進行生產和銷售，原主業已經抽離，如今股價大漲預計后面還會有減持操作。
而目前中際旭創的收入基本來源于蘇州旭創，業績貢獻占比已經超過90%，而同時公司已經完全專注于光通信相關業務，從2017年22億增長至2022年的94億，復合年化增速超過30%。
公司2021年新增的光組件業務主要是來自于另一家控股子公司成都儲翰，是2020年中際旭創以3.8億現金收購來的，當時收購了67.19%的股權。這個光組件是光模塊的核心器件，這樣來看算是穩固蘇州旭創光模塊的上游供貨。
雖然儲翰三年業績承諾并未完成，給公司帶來了3000多萬的商譽減值，但相比之下穩固產業鏈上游和接下來光模塊產能釋放，這點代價還是值得的，而且收購儲翰產生的商譽僅有2億不到，確實不高，后面算力爆發，行業景氣度還是值得期待的。
下半場，算力爆發也得看上下游臉色
這波AI概念帶動的各產業鏈行情，市場將CPO、光模塊直接對標成新能源的光伏和鋰電。首先看二級市場預期表現，前兩年光伏、鋰電等板塊概念，龍頭牛股基本上在2年股價翻10倍，大概率是機構抱團將長期業績預期在短期內拉滿的操作；反觀CPO相關的中際旭創等，三個多月就翻了5倍，這波更像是游資炒作，后面的持續性打個問號。
其次再看技術壁壘。光伏和鋰電的全產業鏈幾乎可以做到自主可控，而光模塊的本質其實在光通信產業鏈中價值含量不太高的一環，商業模式就是到處采購光芯片、光組件這類核心器件，再組裝起來拿去向下游銷售。
只不過AI帶動下，數據中心的大規模擴建會帶動對光模塊的需求，且中際旭創等光模塊龍頭供貨給英偉達這類國際巨頭。而市場預期較強的是CPO這種封裝技術（類似芯片封裝），而非光模塊本身，其實可以參考半導體封裝，因此市場理應對這“全球第一”的頭銜保持理智。
回到國內科技板塊最大的痛處，就是芯片半導體仍然無法國產化。光模塊產業中真正擁有壁壘且利潤率高的還是在“光芯片”這一塊，尤其是25G以上的高速率激光芯片，國產化率極低，依舊被海外巨頭“卡脖子”。
利潤率能差多少？
根據最近的數據來看，中游光模塊中際旭創的毛利率和凈利率分別穩定在29%、13%附近；而上游光芯片巨頭博通公司（AVGO.O）毛利率和凈利率分別在68%、41%上下，即使在最下游的英偉達也能達到64%、28%。可見國內光模塊企業即使有CPO技術，但議價權似乎也并不高，無奈處于中間被擠壓的角色，怎么有點像蘋果產業鏈。
供貨海外巨頭只代表短期，而長期不可避免的要看產業鏈地位。
回到產業鏈來看，全球光模塊產業鏈固化嚴重，由于歐美日技術起步較早，目前基本專注于芯片和核心組件的研發，而中國在產業鏈中游的優勢在于勞動力成本以及市場規模。而光模塊縱向“涇渭分明”，低端產品的價格比較透明，以至于許多海外企業無法接受過低的毛利率水平，進而剝離光模塊業務專注于芯片和高端產品。例如，劍橋科技2022年5月和今年3月分別收購Macom Japan和Oclaro Japan光模塊資產；以及博創科技今年3月收購Kaiam PLC業務涉及光模塊相關資產等。足以說明光模塊中游有多么不受待見。
雖然筆者也希望國產光模塊產業鏈公司能夠掌握議價權，但是當下的事實就擺在這里。不可否認，中際旭創目前確實是國內CPO封裝生產光模塊的龍頭，在制造業里面算是很優秀的公司，但還是非常依賴海外上游光芯片供應商和下游客戶的臉色。而且不耽誤被市場過度預期，估值角度來看，光模塊產業壁壘較高的光芯片領域龍頭博通的PE估值尚且僅有26倍。按照目前市場預期1200億，30倍市盈率來計算，2023年預期中際旭創的歸母凈利潤要達到40億，同比2022年12.24億要翻3.27倍，或者以每年35%的業績增速增長到2026年。
（以上僅為個人觀點，不作為投資建議）
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